2015年并购市场主题词将变为兼收并蓄:2015年“天时、地利、人和” 仍将支持并购市场的繁荣。但注册制临近、新三板分流、国企混改等因素使并购策略的主题词将变为兼收并蓄，不过兼收并蓄并不是囫囵吞枣、而是要坚持去粗取精、择善而从。

2014年并购呈爆发式增长：2007-2014年间共发生5987起并购；而2013-2014年不到两年间共发生并购2544起，占比高达42.5%。同时，自2013年三季度以来，并购活动频率显著增加，其中， 2013年上半年平均每季度并购151起、2013年下半年平均每季度并购253.5起、2014年更是上升至平均每季度并购578.3起。

并购市场正出现并购效率下滑，但尚属可控：1）并购标的资产质量略有下滑：2014年并购标的资产的整体ROE水平为17%，较2013年整体ROE水平21%下降约4个百分点；但并购标的ROE水平仍远高于并购发起方自身ROE；2）并购标的资产定价上升：2008-2014年上市公司重大重组事件对应的平均交易市净率，分别为1.67X、1.9X、2.26X、1.64X、2.85X、5.96X、7.11X；3）并购盈利提升效用趋于减弱：2011-2013年上市公司并购后净利润增长的企业数量占比分别为90%、87%、83%。

2015年并购市场受注册制临近、新三板分流、国企混改等因素影响，预计呈现不同特征：1）三板并购、跨国并购、国企并购的受关注程度预计将提升；2）跨界并购作为上市公司转型工具预计将继续活跃；但其并购交易高定价带来的高商誉及极高业绩承诺，在注册制下可能面临考验；3）注册制下IPO效率大幅提升，借壳上市可能受壳资源稀缺、并购溢价率低于IPO溢价率等因素影响，并购活跃度趋向下降。

2015年并购股票优选策略：1）优选近期更具并购可能性的上市企业：包括2013-2014年未参与并购的小市值、新兴产业民企，及涉及国企改革概念的地方国企。2）优选具备并购成功经验的并购发起方：对于2013-2014年进行并购的上市企业，优选其中具备多次并购成功经验、且所处行业发展空间广阔的上市公司标的。

风险提示：政策风险、市场系统性风险等

2014年并购市场异常火爆，平均每季度并购578起。而火爆背后也出现并购质量下降、定价过高、一窝蜂追求跨界等问题。对于2015年并购市场，我们认为“天时地利人和”仍将支持并购市场繁荣，但策略主题词将变为“兼”收“并”蓄，这意味着并购将不再是囫囵吞枣，而是要坚持取长补短、择善而从。

1. 并购市场前世今生：变化正在发生

1.1. 上市公司在并购市场的主场优势进一步强化

2007-2013年国内发生的并购事件,其中有数量占比约71.6%的并购事件与上市公司相关,仅28.4%的并购为非上市公司发起。2014年，上市公司在并购市场的主场优势得到进一步强化，上市公司参与国内并购占比上升到74.8%。

1.2. 并购不再是少数人的游戏

2007-2013年，发生并购的上市公司占总上市公司数量总量的比例约在20-25%上下；并购是属于少数上市公司的投资行为。但2014年，发生并购上市公司数量占上市总量比重高达44%，并购已不再局限于少数上市公司。

1.3. 并购参与主力从传统行业逐渐转移至新兴产业

2007-2013年，传统行业占据国内并购市场的主力。我们统计行业并购数量占比与行业上市公司数量占比之间的差值，来判断国内并购市场更热衷于发起并购的行业。其中，07-13年，房地产、公用事业、采掘、有色金属、银行是并购热情最高的前五大行业，而机械设备、电子、汽车、化工、计算机则是相应发起并购意向最低的五大行业。

但在2014年，一切都发生了变化。并购热情最高的前五大行业分别为电子、传媒、计算机、机械设备、电力设备；而并购热情最低的五大行业则是采掘、有色金属、房地产、公用事业、银行。2014年较前些年行业并购冷热度几乎完全“倒置”；新兴产业代表的电子、计算机、传媒等成为并购主力军。

在新兴产业不仅成为并购发起方主力同时，被并购标的亦呈现出新兴产业偏好。

“传媒”、“TMT“等项目也为上市公司股票带来更大的溢价空间。统计2007-2014年被并购方所属行业，金融行业占比显著下降，金融行业并购数量占比从2007年的25%下降到2014年的16%；与此同时，信息技术行业并购数量占比则从2007年的8%，提升至2014年20%。

1.4. 国内并购市场民企迅速崛起

上市民营企业逐渐成为并购主力。2007-2014年，民营企业并购占比平均为49%，民营企业并购比重逐年提升；其中，2007年民营企业占比仅30.5%，而2014年，民营企业并购占比高达60.8%。

2. 2014年并购市场回顾：癫狂？

2.1. 并购速度、频率呈现疯狂

2.1.1. 并购速度屡创新高

“并购”或已成为2014年来资本市场热度最高的词汇之一，并购活动正改变着资本市场运行的规律。可以验证，2007-2014年间国内上市公司共发生5987起并购；而2013-2014年不到两年间共发生并购2544起，占比高达42.5%。

眼下并购市场如火如荼，新三板小兵特意为大家奉上俺们安信证券研究中心针对并购市场的最新操作策略，以飨各位微友，更多干货资讯会为大家持续发布。

分季度来看，自2013年三季度以来，并购活动频率显著增加，并购提速明显。其中，2012年平均每季度并购164.8起；2013年上半年平均每季度并购151起；2013年下半年平均每季度并购253.5起，较上半年环比增速67.9%；2014年平均每季度并购578.3起，约相当于每天发生至少6起并购，较13年下半年环比增速128.1%。

2.1.2. 并购覆盖面之广

并购已进入各行各业、各个细分领域都无法视而不见。2014年截止三季度末，国内共发生并购1735起[1]，按照上市公司数量2543家，覆盖率已达68%[2]，远超一半。同时，比较2007年和2014年的并购覆盖率情况，2007年并购数量292起，占同期上市公司数量仅有19%。

假设以最新交易日停牌信息为例，当前A股2545家上市企业中约有244家上市企业因重大事件停牌，占比约高达10%。

2.1.3. 并购频率几近疯狂

2014年，约28%的并购发起方年内发起并购次数至少2次及以上。其中，约19家企业2014年发起并购次数多达6次及以上，其中蓝色光标16起并购、复星医药14起、海润光伏10起等。

2.1.4. 涉并购概念上市公司涨势癫狂

并购成为2014年股价上涨的最重要推手之一。比较2014年A股上市企业涨幅，其中，排名前十的上市公司中，涉并购概念的占比为60%；排名前十五的上市公司中，涉并购概念占比为66.7%；排名前五十占比涉并购概念上市公司占比达到58%。

涨幅排名前十五的上市企业分别为营口港、抚顺特钢、中纺投资、同花顺、华泽钴镍、旋极信息、北生药业、宏源证券、大富科技、朗玛信息。其中，除营口港、抚顺特钢、同花顺、大富科技外，其余公司上涨背后均能见到并购身影。

2.2. 并购主体、方式、手段等百花齐放

2.2.1. 并购方式多样

根据Wind的分类，并购方式一般可以分为公司间资产置换重组、集团整体上市、壳资源重组、融资收购其他资产、实际控制人资产注入、引入战略投资者几大类。2014年，各大类并购方式均呈现百花齐放格局，其中，公司间资产置换使用范围最广，占当年并购数量的51%。

大股东资产注入代表案例：广船国际

广船国际拟分别向中船集团和扬州科进购买资产，其中以发行股份及支付现金方式购买中船集团持有的黄埔文冲100%股权，以发行股份方式购买扬州科进持有的相关造船资产。截至2014年4月30日，标的资产黄埔文冲100%股权的账面净资产为219,598.15万元，预估值约为452,733.16万元，预估增值率约为106.16%。 截至2014年4月30日，标的资产扬州科进持有的相关造船资产账面净资产为129,330.77万元，预估值为166,454.51万元，预估增值率约为28.70%。同时根据广船国际和扬州科进协商一致，本次标的资产扬州科进持有的相关造船资产拟作价96,800.00万元。

本次交易为响应船舶产业的兼并重组政策、落实主业资产逐步注入上市公司的政策要求及适应新形势下的军工行业发展要求。

壳资源重组及跨界收购代表案例：丹甫股份

丹甫股份2014年6月23日公告定增方案，定增完成后，上市公司的控股股东变更为台海集团。

定增方案：实质为资产置换，以截至预估基准日合法拥有的除41,340.54万元不构成业务的资产以外的全部资产和负债与台海核电全体股东合计持有台海核电100%股份进行置换。主要分为三部分内容：包括置出固有资产，非公开发行购入资产及定向募集配套资金。

2.2.2. 并购成为市值管理的主要手段之一

市值管理是上市公司基于公司市值信号，综合运用多种科学、合规的价值经营方式和手段，以达到公司价值创造最大化、价值实现最优化的一种战略管理行为。其中价值创造是市值管理的基础，价值经营是市值管理关键，价值实现是市值管理的目的而并购由于在市值管理的价格创造端给予上市公司更多发展及想象空间，被市场所认同和追捧。

2.2.3. 并购成为国企改革的重要手段之一

企业改革与发展研究会副会长表示，随着国企分类明确、混合所有制改革深化及投资运营公司改革，一个大分化、大重组高潮必将到来。 2014年，地方国企参与并购热情不容小觑。虽然从比例来看，地方国有企业并购占比有所下降，但2014年其合计参与并购373起，较2013年的204起，增速也高达83%。考虑到国有企业改革的持续推进，预计地方国有企业并购比重将逐步加大。

国企借壳上市案例：青岛碱业

本次重大资产重组方案实质为借壳上市，由股份无偿划转、重大资产置换、发行股份购买资产和募集配套资金构成。共分为三部分， 1）第一大股东海湾集团将持有的上市公司34.26%股份无偿划转至青岛出版。 2）上市公司以所有的资产和负债（置出资产）与青岛出版等5 位城市传媒股东拥有的城市传媒100%股权（置入资产）以评估值的等值部分进行置换 3）发行股份购买置入资产与置出资产交易价格的差额。收购完成后，青岛碱业变身为传媒类上市公司。

城市传媒主要从事书、刊、音像制品的出版发行以及相关新兴媒体产品开发运营。本次交易前，青岛碱业是以生产经营纯碱、化肥、农药、热电为主的化工企业。今年前三季度，青岛碱业实现的净利润仅为4948.24万元，约为城市传媒1-8月实现的业绩的60%。本次交易完成后，青岛碱业变身为传媒类上市公司，盈利水平预计将得以显著提升。

国企吸收合并案例：百视通，合并同类项

百视通拟以新增股份换股吸收合并东方明珠。百视通拟非公开发行股份购买尚世影业100%股权、五岸传播100%股权、文广互动68.0672%股权、东方希杰45.2118%股权，拟以部分配套募集资金购买东方希杰38.9442%股权。

百视通与东方明珠股权结构一致，业务领域相近

2.2.4. 并购过程中技术创新良多

由于当前“借壳上市”的门槛相对较高，许多拟借壳上市公司通过创新式的系列股权运作，合法突破政策壁垒。 同时，监管层已经不止在一次在公开场合表示，将逐步放开定向可转债等金融工具在并购过程中的使用，未来杠杠收购或不再陌生。

 

“规避借壳”的经典案例：泰亚股份

泰亚股份拟将泰亚股份资产与欢瑞股份资产实现置换，差额部分由上市公司向欢瑞股份全体股东非公开发行股份及现金购买。重组完成后，泰亚股份从鞋底制造公司变身为传媒公司，经营发生实质变化，且实质上的公司经营管理层发生变更。但公司通过并购前后的一系列股权运作，顺利规避“借壳上市”相应条款。虽然当前泰亚股份重组失败，但其在并购过程中的股权运作中的许多创新之处，值得引起重视。

2.3. 并购繁荣背后的可能危险

2.3.1. 并购协同价值有下滑迹象

并购协同可能主要体现在渠道效率上、可能体现在经营协同或财务协同上，可能体现在规模效应上、也可能体现在技术互补上等，但其最终都将反映在整合后企业盈利中。

图18：并购协同价值的定义

（1）并购完成后业绩出现下滑的上市公司比重增加

一般来说，并购将利好公司盈利能力提升。我们统计2007-2014年的定增收购事项，将并购后三年的平均净利润，较并购前三年的平均净利润的增幅作为并购事件带来的盈利能力增长；可以发现，2007-2014年间87%的并购事件均推动并购方净利润增长，并购将大概率提升公司盈利能力。

但从并购后净利润增长的企业数量占比来看，2012-2013年，占比呈下降趋势；其中，2012年，并购后净利润增长的企业数量占比下滑3个百分点，2013年下滑4个百分点。

比较同期股票市场上市公司净利润增速变化，2012-2013年，分主板、中小板，创业板看，其中，2012年，市场平均净利润增速呈现较快下降，但2013年净利润增速则出现显著回升。我们或可以得出，2012年并购后净利润增长公司数量下降或与经济大背景整体疲弱有关，而2013年并购后净利润增速增长公司数量下降原因或更应当归结为并购对于盈利的推动作用正在减弱，无效并购活动或有所增长。

（2）并购完成后业绩大幅增长的上市公司比重下降

对于并购后盈利能力大幅提升的上市公司数量占比，我们分别统计2007-2013年并购后净利润增长1倍的上市企业占比，及净利润增长5倍的上市企业占比；会得到与上述相似的结论。可以看到，并购后净利润增长1倍的上市企业占比从2007年的53%下降到2013年的38%，净利润增长5倍的上市企业占比则从2007年的21%下降到2013年的14%，降幅较为明显。

 

2.3.2. 并购交易定价非理性繁荣

我们采用并购标的交易市净率作为评估并购定价的主要指标，即通过评估并购交易总额与并购标的账面净资产的增幅倍数，来判断此次并购交易的溢价水平。一般来说，并购标的资产定价与其稀缺性、资产质量（盈利能力、发展潜力等）、所处行业景气度、市场平均估价水平等因素有一定关系。

（1）并购交易平均市净率已超越同期股票市场平均水平

简单统计2008-2014年上市公司重大重组事件对应的交易市净率情况，2008-2014年依次为1.67X、1.9X、2.26X、1.64X、2.85X、5.96X、7.11X，交易市净率呈逐年上升的趋势；其中，自2012年起，交易市净率增速显著攀升，2012-2014年交易市净率年增幅分别为73.78%、109.12%、19.3%。

比较同期A股整体市净率水平，2013、2014年均为1.74X，2013-2014年并购交易市净率分别超越同期市场平均水平242%和308%；假设“就高”对比同期创业板整体市净率水平，2013-2014年创业板平均市净率为4.56X和5.29X，亦低于同期并购交易市净率水平；可以发现，当前并购交易市净率已远高于二级股票市场正常水平，并购交易定价或存在一定不合理因素。

（2）分板块并购交易市净率均已超越同期各板块股票市场平均水平

将并购方按照所属板块分为主板、中小板和创业板，可以发现，其中，中小板、创业板并购交易市净率呈现逐年较快上行，2014年较2013年市净率增幅分别达到48%，27.39%；不排除2014年中小板上市公司并购热度显著增加；而比较来看，主板交易市净率在2014年则出现下降。

同样的，比较同期A股各板块上市公司平均市净率水平，2013、2014年并购交易市净率均要显著超越同期上市公司市净率水平；其中，2014年，创业板、中小板、主板并购市净率超越同期板块平均市净率幅度分别为43.2%、146.9%、210.6%。相对来说，即便主板2014年并购交易市净率较2013年有所下降，但其超越同期市场幅度仍最大。

（3）分行业并购交易市净率已大多超越同期行业平均水平

为进一步观察2013-2014年并购定价的提升状况，我们将2013年、2014年的并购交易按发起方行业划分，比较对应的行业交易市净率变化情况。可以看到，可比较的27个行业并购交易活动，有19个行业交易市净率呈上升，占比高达70.37%。其中，互联网软件与服务行业、家庭耐用消费品行业、建材等行业市净率提升最为显著。

假设将当前各行业的并购交易市净率与股票市场行业平均市净率进行对比，可以看到，2014年，并购交易市净率已经大部分达到或超越行业平均水平。其中，以行业市净率（整体法）作为对比依据，其中约有85%的行业并购交易市净率超越同期股票市场平均水平；而以行业市净率（整体法）和行业市净率（平均法）孰高作为对比依据，其中有15个行业并购交易市净率超越行业平均水平，占比约45.5%。

而观察2013年情况，假设以行业市净率（整体法）和行业市净率（平均法）孰高作为对比依据， 2013年仅27%的行业并购交易市净率高于行业平均水平。

（4）并购发起方以超越自身市净率的交易价格参与并购

对比并购交易市净率与并购发起方自身市净率，其中当并购交易市净率低于并购发起方自身市净率，我们将此类并购交易定义为“交易市净率并购折价”（简称“并购折价”）。2008-2012年，并购折价交易占比分别为83%、82%、75%、89%、65%、47%、50%，整体来看，并购折价占比呈下降趋势；其中，自2012年起，并购折价占比大幅下降，2008-2012年间平均折价比例接近80%，而2013-2014年平均折价比例则不足50%。

2.3.3. 并购标的资产质量略有下滑

（1）并购标的资产ROE略有下降

我们将2008-2014年的上市公司重大资产并购事件作为数据分析基础，分别计算当期披露的上市公司重大资产重组标的ROE情况。2014年并购标的资产的整体ROE水平为17%，较2013年整体ROE水平21%下降约4个百分点；并购标的资产ROE水平出现下降迹象。而观察同期全部A股的ROE水平，2013年全年ROE为13.63%，2014年上半年为7.04%，并未出现显著下降迹象。

 

将并购方按主板、中小板、创业板划分计算对应并购标的资产ROE（整体法），可以看出，2014年并购标的资产ROE出现下降的主要原因在于主板并购方拟并入的资产ROE出现较大下降，而同期来看，中小板、创业板并购方并购资产ROE并未出现下降，相反略微有所上行。

（2）并购标的资产首年预期盈利增速略有放缓

为分析并购标的资产的未来发展可能，我们将重大资产重组事件中披露的承诺盈利作为分析依据。可以发现，并购资产首年（以并购完成日所在年份作为首年）预测盈利增速略有放缓。2013年，并购标的首年及次年的承诺盈利增速分别为37.7%和23.4%；而2014年，首年承诺增速略有下滑至23.4%，次年增速则增加至29%。

2.3.4. 并购承诺业绩存在不达预期可能

并购方案公布时一般都会附上“诱人”的承诺业绩，以便吸引市场关注；但承诺业绩最终是否能够实现却鲜有人重视。对于2012年完成的重大资产重组，我们通过查阅次年年报，发现约15%左右的上市公司注入资产未能达到承诺业绩；例如万顺股份、宝利来、利欧股份等。

对于2013年完成的重大重组，我们将承诺业绩与当前前三季度已实现的业绩进行比对，根据推测，假设并购前资产盈利能力未发生变化，其中约有26%的上市公司业绩实现比例未达到40%，可能较难达到承诺业绩。

2.3.5. 并购效用下降风险可控但不容忽视

并购标的质量下降、并购标的交易价格的上升、并购对于盈利提升作用的放缓，都表明了当前红火的国内并购市场背后不利因素在积累。虽然当前这种危险状况尚处于可控范围，危险占比尚小，但一旦趋势形成，一旦遭遇股票市场较为大幅的震荡，可能带来的负面影响不容忽视。

2014年9月以来，我们观察到A股市场越来越多的重组暂停事件，包括江苏舜天、丰华股份、长江传媒、迪马股份、熊猫烟花、宝信软件、中电广通、华中数控、邦讯技术、亿通科技、博雅生物、数字政通、泰亚股份、远东传动、美盈森、远程电缆、摩恩电气、鞍重股份、益盛药业等超过34家上市公司公布终止重大重组事项，其中不乏停牌已超过5个月的上市企业。根据了解，暂停重组的原因主要是由于并购市场正在发生变化，优质标的正越来越稀缺，被并购方要价水涨船高；这与我们之前的结论“并购标价资产定价呈上升趋势”相符。

当然，诚如我们之前所述，虽然当前国内并购市场出现了多个危险信号，，但并不代表并购市场的危险不可控。尽管当前并购市场可能存在并购标的开价过高、对影视、游戏等行业的跨界并购热潮等诸多局限，但根据国外并购浪潮的发展经验来看，在经济与股市表现尚可的背景下，在并购上市企业业绩未被大范围证伪的前提下，我们所处的并购浪潮方兴未艾。比较美国市场在过去1个世纪经历的5次完整并购潮，其中并购潮最短持续时间为8年，期间并购数量最少为2943起；国内并购潮持续的时间和完成的并购数量都远未达到同等水平。

2.4. 并购的成功及失败经验

根据涉并购概念上市公司涨幅及受关注度来看，2014年成功或失败的并购均呈现出显著不同的特征。成功的并购一般呈现以下几个特征，包括：1）并购注入标的处于发展前景广阔的新兴产业；2）注入标的盈利承诺高且兑现速度可期；3）并购支付对价合理；4）涉跨界并购及困境反转。

同样的，失败的并购案例也有自身特征，包括并购标的为产能过剩的传统行业、收购资产盈利兑现速度慢且难以预期、盈利增厚不显著等。

 

图30：2014年并购成功或失败特征总结

3. 2015年并购市场展望：爱的延续？

3.1. 新环境

2015年并购市场面临的两个最大的变量来自于注册制的实施和新三板市场对于并购市场的吸引。

图31：2015年并购市场的可能变量

3.1.1. 注册制已渐行渐近

注册制出台势必会使得证券市场供应量大增，降低壳费用，拉低市场整体估值水平。据媒体最新报道，证监会牵头成立了股票发行注册制改革工作组，并完成了注册制改革的方案初稿，或已上报国务院。同时全国人大也把《证券法》修改列入了立法规划第一类项目，即“条件比较成熟，本届人大需要完成的项目”。因此乐观估计，如果新《证券法》在明年中完成颁布，注册制最快可在2015年下半年推出；而保守估计，则是在2016年的上半年。

 

图32：注册制已渐行渐近

 

（1）高估值受压制

2014年，无论从市净率或市盈率角度计算市场的平均估值水平，均处于历史相对高位；其中，尤其是创业板、中小板等代表中小市值、新兴产业的板块，其估值已回到历史最高位。而注册制出台，随着股票供应量的增加，高估值势必会受到压制，市场平均估值中枢可能下移。

受当前平均市场估值水平较高影响，当前并购交易溢价幅度相对较高；假设市场平均估值中枢下移，不排除并购交易资产存在商誉减损的可能，将影响并购后上市公司资产质量和财报业绩。

图33：2008-2014年股票市场平均市净率（分板块）

数据来源：安信证券研究中心，Wind

图34：2008-2014年股票市场平均市盈率（分板块）

数据来源：安信证券研究中心，Wind

并购交易资产商誉减损的可怕后果：时代华纳与美国在线并购案

2001年，时代华纳宣布牵手美国在线，合并成本1470亿美元。

2001年合并前：1）时代华纳是美国一家具有70年历时的老牌大型媒体集团，是世界上最大的传媒公司，可对15个国家多种语言提供电视服务。2000年1月时代华纳市值1470亿美元。2）美国在线是世界上最大的互联网服务提供商，用7种语言向全球15个国家提供服务。2000年末，正式签约数已超过2700万，77亿美元营业收入，12亿美元利润，股票市值高达1330亿美元；美国在线是当时新兴产业代表。

并购期望之高：美国在线作为新兴媒体先驱，与时代华纳老牌媒体巨头联合被认为是天作之合。认为此并购案将代表世界媒体业的重大转折，将创造媒体巨人，标志着媒体业的广阔发展前景。

但2009年12月，时代华纳与美国在线宣布分手，美国在线从时代华纳中分拆出来，股票单独交易。

合并期间：2001年，美国在线时代华纳亏损49.21亿美元；2002年，美国在线时代华纳亏损986.96亿元。

（2）IPO与并购曲线上市的博弈

2013-2014年并购火爆的其中一个原因在于IPO不通畅，IPO等待时间过长促使众多准IPO企业转向并购市场。而注册制推出，将大幅减少IPO等待时间，降低IPO进入门槛；IPO对于拟上市公司的吸引力将大幅增加。

图35：IPO与并购曲线上市的优势对比（前提：注册制尚未推出）

一般来看，并购交易的市盈率会低于IPO上市市盈率。2012-2014年并购交易市盈率基本维持在20X左右水平，与当前受政策调控显著的新股发行市盈率相当；远低于过去年份新股发行市盈率。

图36：2008-2014年并购交易市盈率平均水平走势图

数据来源：安信证券研究中心，Wind

图37：2007-2014年新股上市发行PE走势图

数据来源：安信证券研究中心，Wind

3.1.2. 新三板地位提升

随着2012年以来国家对新三板改革的加速，挂牌公司数量快速增长，2014年集中迸发。政策的呵护、做市商制度的引入、转板制度的提出都大幅提升新三板市场的吸引力。

2014年以来，截至10月，共有179家新三板公司实施了194次定向增发，涉及金额共计101.69亿元。其中，通过资产进行认购的有4家，涉及金额36.24亿元，因此通过现金以及资产和现金方式募资65.45亿元，平均每家募资0.37亿元。2011年新三板公司通过定向增发募集资金规模才7.76亿元，2014年前10月已增至65.45亿元，发展迅猛。

图38：新三板公司定增数量及规模

数据来源：安信证券研究中心，Wind

2014年6月底，证监会发布《非上市公众公司收购管理办法》和《非上市公众公司重大资产重组管理办法》。证监会新闻发言人表示，这两个办法突出股东自治原则和市场化的约束机制，制度设计上以市场化为导向，进一步放松管制，强化事中、事后监管，构建有别于交易所市场和上市公司的并购重组制度体系。

7月27日，全国股份转让系统发布《全国中小企业股份转让系统非上市公众公司重大资产重组业务指引（试行）》对公司申请暂停转让、提交内幕知情人信息、发行股份购买资产等具体环节进行了明确规定，以规范股票在股转系统公开转让的非上市公众公司重大资产重组行为。

伴随三板并购制度逐渐完善，三板公司流动性增强，新三板的地位逐渐提升，其对于并购市场的吸引力也成倍增加。

3.2. 新玩法

2015年，在新环境下，预计并购市场将会呈现另外一番的火爆局面。三板并购、跨国并购预计将更受重视；跨界并购或将继续活跃，但其并购效用正面临考验；而与此同时，2013-2014年最为火爆的借壳上市或逐渐沉静。

3.2.1. 三板并购或“井喷”

三板公司由于公司估值相对低；公司大多处于新兴产业，发展空间巨大；并购制度灵活便利；公司管理规范，财务制度优于普通公司等优势，其并购吸引力大增。同时，伴随三板流动性增强，以及转板预期增强，三板已成为并购市场的“香饽饽”。

图40：新三板定增PE与创业板可比行业PE比较

数据来源：安信证券研究中心，Wind

案例展示：欧比特并购铂亚信息

本次并购最终以收益法的评估结果作为评估结论，收益法评估值为 52,800.00万元，较标的公司账面净资产评估增值28,474.28万元，增值率117.05%。参照评估结果，交易双方经友好协商确定铂亚信息100%股权的交易作价为52,500.00万元。

铂亚信息的主营业务主要为向公安、司法、市政部门及企事业单位等提供安防解决方案和系统集成解决方案，并销售相关商品和提供相应的技术服务，行业分类为软件和信息技术服务业。截至2014年9月26日，可比上市公司剔除市盈率、市净率为负值及市盈率超过100倍的公司的平均市盈率为 63.55倍，平均市净率为 6.96倍，市盈率和市净率的中位数分别为 59.75倍和6.79倍。 本次交易中，标的资产作价对应的市盈率和市净率分别为 15.44 倍（按 2013年净利润计算市盈率为 17.8 倍）和 2.16 倍，市盈率和市净率均显著低于同行业上市公司的平均值和中位数。

案例展示：芭田股份并购阿姆斯

芭田股份拟发行股份及支付现金购买阿姆斯100%的股权，并发行股份募集本次交易金额 25%的配套资金。

根据中联评估出具的《评估报告》，截至评估基准日阿姆斯收益法下的评估价值为 13,710.72 万元，资产基础法下的评估价值为 3,936.00 万元；评估结论采用收益法评估结果。截至2014年6月30日经审计的阿姆斯账面净资产为3,016.01万元，增值 10,694.71 万元，评估增值率为 354.60%。经交易各方协商，标的资产截至评估基准日的作价为 13,600 万元。由于评估基准日后，燕航创投向标的资产以现金方式增资 600万元，考虑到该部分现金增资对标的资产的影响以及本次交易完成后燕航创投持有公司股份的锁定期为 36 个月，经交易双方的充分协商，该部分现金增资获得的标的资产股权作价 660 万元。因此，本次购买的阿姆斯100%的股权作价 14,260万元，由芭田股份向资产出售方发行23,572,655股股份及支付800万元现金购买。

化肥生产行业上市公司平均市盈率为 22.39 倍，平均市净率为1.75 倍。本次交易中，阿姆斯的市盈率为 21.93倍，略低于同行业上市公司平均水平。同时考虑到，上表中选取的同行业上市公司主业均以传统化肥为主，而阿姆斯主业属于微生物肥料，相比传统化肥该细分行业具有毛利率更高的特点，因此本次估值水平相对同行业上市公司较低。本次交易中，阿姆斯的市净率为 5.12 倍，高于同行业上市公司平均水平，主要是由于，阿姆斯所在微生物肥料属于化肥行业下细分行业，与传统的化肥生产企业相比，生产微生物肥料不需要大型生产设备及厂房，其核心设备为菌剂发酵罐等实验室设备，因此阿姆斯的净资产较小，导致市净率较高。

3.2.2. 跨界并购继续活跃，但面临检验

转型、产业升级是国内经济改革的重要方向之一。而跨界并购作为上市公司转型的“捷径”，预计在2015年将继续活跃。

根据Wind数据，将并购方的交易目的分为行业整合、横向整合、垂直整合、业务转型、多元化战略、战略合作、收购品牌、资本运作、财务投资等名目，其中，行业整合、横向整合是国内并购最主要的交易目的，并购数量合计占比接近并购总量的60%。但从2013-2014年来看，并购目的为多元化的交易增加较为显著，2013年、2014年对应的多元化并购数量分别为75起和135起。

图41：2007-2014年多元化交易占并购总量的比重

数据来源：安信证券研究中心，Wind

当然，在大力推行跨界并购的同时，我们应当清醒认识到，历史来看跨界并购的成功概率相对较低。跨界并购本质上是多元化战略，而对于多元化经营的讨论一直以来都存在争议：支持者认为多元化经营能帮助分散风险、实现战略转型；反对者则认为多元化将削弱原有产业、增加管理成本、整合风险大。

对此，美国学者曾经采用1975-1987年的326起并购事件进行研究，分析得出无关多元化的收购方价值受到了损失；同样的，中国学者以1998-2002年发生的251起多元化案例作为分析依据，研究同样认为多元化交易会对股东财富造成损失。

多元化交易增加了并购协同成本，尤其对于无关多元化，并购方与被并购方之间由于行业差异较大、管理风格差异较大、市场差异较大、原料供应差异较大、生产经营模式差异较大等，在规模效应、市场力、资源互补等协同价值上，几乎为零。

从历史经验来看，联想、思科等多元化失败的案例警示着，创新、转型并不必然意味着多元化，选择与公司自身主业完全无关的产业进行多元化并购，只会增加公司的经营和管理成本，犹如无根之萍。从长期来看，无关多元化难以对公司带来长期价值增值。

案例展示：四川金顶购买德利迅达95%股权

四川金顶以发行股份的方式购买德利迅达95%股权。德利迅达100%股权的预估值约为280,000万元，对应标的资产德利迅达95%股权的预估值为266,000万元。

四川金顶主要依托自备的黄山石灰石矿山，开采、销售石灰石矿石，供给公司周边的水泥厂生产。近三年，公司盈利主要来源于债务重组收益、政府补助、非流动资产处置损益等非经常性损益，主营业务盈利较弱。而交易标的主营业务为IDC、CDN业务以及基于IDC、CDN的增值服务业务；属于互联网行业。本次交易完成后，德利迅达将成为公司的控股子公司，公司将进入云计算相关行业。

3.2.3. 跨国并购或正风起云涌

2014年9月9日，商务部公布新修订的《境外投资管理办法》，《办法》指出我国企业除在敏感国家地区和敏感行业的投资实行核准管理外，其余均实行备案管理。同时，新办法取消了此前有关境外投资备案管理的金额限制，将对跨境并购产生直接利好。清科研究中心认为，跨境投资的总体趋势在政策上正走向宽松，这将在跨境并购上释放出便利化红利，未来企业赴海外投资的规模将出现大幅上升。

根据投中数据，2014年以来，中国企业出境并购呈逐季度上行的趋势。其中，三季度中国企业出境并购较为活跃，出境并购案例数量及规模均创年内新高。根据CVSource投中数据终端显示，本季度完成出境并购61起，环比增长45.24%；完成交易规模120.75亿美元，环比上涨112.3%，平均单笔交易金额1.98亿美元。

图42：2012-2014年出境并购完成交易趋势图

数据来源：安信证券研究中心，Wind

图43：2014年三季度出境并购交易完成数量行业分布

数据来源：安信证券研究中心，Wind

案例展示：日发精机现金购买意大利MCM公司80%股权

公司将以超募资金和自筹资金向Gabriele Gasperini、Giuseppe Bolledi、Albino Panigari、Franco Zanelli、Piero Bernazzani五人支付现金购买其所持有的意大利MCM公司80%股权。收购标的公司80%股权的定价以资产评估机构出具的截至基准日2013年12月31日的资产评估报告所认定的标的公司的初步评估结果为基础，双方平等协商，在协商过程中综合考虑了MCM公司的技术实力、品牌知名度等战略资源，以及MCM公司未来的盈利前景，MCM公司80%的股权的交易价格为1,104.00万欧元。

公司主营业务为数控机床的研发、生产与销售；标的公司主营高端数控机床；本次并购为同行业跨国并购。公司拟收购MCM公司80%的股权，从而希望利用MCM公司的研发能力及在欧美市场的影响力，不断提高日发精机在全球数控机床的品牌知名度，扩大出口，占领欧美市场。

3.2.4. 借壳上市难度增加

伴随着注册制开启，IPO等待时间的缩短及门槛降低；直接IPO由于可能获得更高的溢价率，且无需支付高昂的壳费用，其吸引力或逐渐超越借壳上市。

（1）IPO可能获得更高的溢价率

前文我们已经阐述，2012-2014年并购交易市盈率基本维持在20X左右水平；而对于IPO新股发行PE，过去年份中例如2010年间最高时可达到80X，最低时也能维持在20X区间。综合来看，IPO可能将较并购获得更高的溢价率。虽然伴随注册制开启，IPO新股发行PE或将受到压制，但考虑到当前上市公司的平均PE估值水平，我们认为至少在最近一段时间，IPO估值高于并购估值仍将是大概率事件。

（2）壳资源稀缺

截止当前，我们统计各不同市值区间的上市公司数量占比，可以显著发现，市值低于10亿的上市公司数量仅1家，占比0%；而市值区间处于10-15亿的上市公司数量仅6家，占比0.2%；市值在15-20亿的上市公司数量72家，占比2.8%。一般来说，假设以当前并购平均PE估值水平20X来计算，假设潜在借壳标的年盈利能力为1亿，则对应20亿市值；可借壳的上市公司资源已极为稀缺。

图44：上市公司数量占比（根据区间市值分类）

数据来源：安信证券研究中心，Wind

3.3. 结论

结合我们对于2014年并购市场的分析，展望2015年，我们认为2014年并购市场火爆且百花齐放的现象不会嘎然中止；但2015年需要引起我们重视的是：

（1）并购重心或将转向，新三板并购、跨国并购、国企并购应当引起更高关注；

图45：三板并购、国企并购、跨国并购“鼎立”

（2）并购效用正在下降，虽尚不致命，但不容忽视；2014年年报披露时点或将是检验诸多上市公司并购承诺业绩是否达到预期的首个时间窗口；

图46：并购效用有下降迹象

（3）2013-2014年因并购引发的大量定向增发股票或在2015年迎解禁高峰。

2014年定向增发火爆，其中大部分增发股票面临在2015年解禁压力。根据统计，2014年实施定向增发的上市公司中，合计募集资金约5547亿，当前浮盈约4832亿；其中，预计2015年上市解禁的股票对应募集资金4124亿元，浮盈3763亿元。

图47：2014年定向增发解禁时间及对应浮盈

数据来源：安信证券研究中心，Wind

4. 2015年并购市场优选策略

4.1. 优选近期更具备并购可能性的上市企业

在当前并购浪潮席卷下，我们认为没有任何上市公司能独善其身，或为了生存升级转型、或为了提高竞争优势获得更多资源、或为了迎合资本市场需求，上市公司终将或多或少涉足并购市场。

而在二级市场投资上，观察当前二级市场对于并购案例，过半涨幅在公布并购预案1个月内完成；因此，在参与并购二级市场投资，筛选出更具并购可能性的上市公司可能尤为重要。前文已经阐述本轮并购活动提速的时点在2013年三季度，我们据此推断可能本次并购浪潮的起点即为2013年；我们将2013-2014年发起并购的上市公司进行统计，共有1421个上市公司曾发起并购；剔除2014年新上市企业，剩余未并购企业数量为1046个，其中部分上市企业为被并购方，实际未参与并购上市企业数据可能更少。

同时，我们分析并购发起方的特征，并购市值主力已转向小市值、新兴产业民企，同时2014年地方国企并购有显著提速。因此，我们优先考虑1）尚未实施并购的小市值新兴产业民企；2）尚未开展并购、且具备集团整合背景、国企改革推进速度较快的地方国企。

图48： 2014年上市公司并购发起方所属行业偏好

数据来源：安信证券研究中心，Wind

 

4.2. 优选曾具备并购成功经验的并购发起方

世界500强的成长主要分为两种: 一种是由一家主体企业不断并购多家企业实现; 一种是由多家企业的兼并重组实现，期间主体不断发生变化。从世界500强的成长历史可以知道，任何一家公司的壮大都需要经历多次的并购；在A股上市公司中，蓝色光标就是一个很好例证。公司自上市初起就逐步推进并购扩张，伴随着股价从发行